Inflace, která mě nenechává spát

Zdroj: Depositphotos

Během prosincového webináře určeného akcionářům Vltava Fund jsme se dotkli i tématu inflace. Z dotazů během webináře i v následujících dnech jsem získal dojem, že je to téma, které akcionářům často dělá starosti. Jelikož i mě nenechává občas v noci spát, téma pro Dopis akcionářům se nabídlo samo.

Tři druhy inflace

Když se řekne inflace, většina lidí to pro sebe zřejmě chápe jako „ceny rostou“. V zásadě je to pravda, jde však o ekonomický pojem a v ekonomii málo co bývá jednoznačné a srozumitelné. Ekonomové definují inflaci různě a do jisté míry to závisí i na tom, ke které ekonomické škole se hlásí. Pro nás jako investory hrají důležitou roli následující tři typy inflace. Inflace monetární, inflace v cenách aktiv a inflace spotřebních cen.

Monetární, nebo česky pěkněji řečeno peněžní inflace, se vztahuje k rostoucí nabídce peněz v ekonomice. Nejde tedy o rostoucí ceny, ale o rostoucí množství peněz v oběhu. Penězi se v tomto případě má na mysli hotovost plus běžné bankovní vklady. Nabídka peněz může v zásadě růst dvojím způsobem. Buď tak, že banky poskytují větší objem úvěrů, což současně zvyšuje i objem vkladů, anebo tak, že stát hospodaří s velkým rozpočtovým schodkem a centrální banka tomu napomáhá kupováním dluhopisů, které jsou potřebné k jeho financování. Následující graf ukazuje vývoj velikosti peněžní nabídky v USA vyjádřené agregátem M2 a roční rychlost jeho růstu. Rok 2020 se vymyká všemu předchozímu a peněžní inflace byla velmi vysoká.

Zdroj: Vltava Fund, Fed

Peněžní inflace je takovým odrazovým můstkem pro dva další druhy inflace: inflaci v cenách aktiv a inflaci spotřebních cen. Inflace v cenách aktiv se týká cen a ocenění finančních aktiv jako jsou akcie, nebo dluhopisy, ale také půdy a nemovitostí, zlata, umění a podobně. Měřit ji lze různými způsoby. Jedním z těch, který se mi líbí, je velikost čistého jmění (aktiva minus dluh) domácností vyjádřený jako poměr k HDP. Ale i bez této statistiky všichni inflaci v cenách aktiv vnímáme ve světě kolem sebe.

Zatímco peněžní inflace není pro běžného člověka na první pohled viditelná, s inflací v cenách aktiv se setkáváme na každém kroku. Nejen v cenách akcií, které většina investorů sleduje, ale také v cenách dluhopisů. Tam se projevuje jako jejich nizoučký výnos, který se nejen často blíží nule, ale mnohdy je dokonce záporný. O inflaci v cenách nemovitostí dobře ví každý, kdo si pořizuje vlastní bydlení.

Peněžní inflace je jednou z hlavních příčin dlouhodobě rostoucích cen aktiv. Přibývající množství peněz v oběhu znamená, že čím dál větší a větší jejich množství se musí umístit v omezeném množství aktiv a tlačí jejich cenu výše. Jak přímo, tak nepřímo prostřednictvím nízkých úrokových sazeb, které jsou samy částečně výrazem vysoké inflace v cenách aktiv.

Inflace spotřebních cen se týká cen zboží a služeb denní potřeby. Do menší míry se jí dotýká inflace v cenách aktiv, protože se v ní částečně promítají i ceny bydlení, ale jinak se zaměřuje převážně na nefinanční položky. Není úplně jednoduché ji měřit. Na její výpočet existují různé postupy a metodiky a mnoho ekonomů se kloní k názoru, že oficiálně udávaná inflace spotřebních cen o něco podhodnocuje její skutečnou výši, s čímž souhlasím. Inflace se také nedotýká každého stejně. I mezi peněžní inflací a inflací spotřebních cen existuje určitý vztah. Následující graf ukazuje pětiletou klouzavou procentuální změnu v množství peněz v oběhu (M2) a pětiletou výši inflace.

Zdroj: Vltava Fund, Fed
Zdroj: Vltava Fund, Fed

Na první pohled je mezi oběma křivkami určitá korelace. (Pro zjednodušení používám statistiky ze Spojených států. Situace je však obdobná v mnoha dalších hlavních zemích.)

Inflační výhled

Když přemýšlím o inflaci jako investor, nezajímá mě až tak moc, jaká bude její výše v několika málo nejbližších čtvrtletích nebo dokonce i v několika málo letech. Zajímá mě spíše, jak bude vypadat koncovka této šachové partie. Snažím se ve svých úvahách modelovat varianty budoucího dlouhodobého vývoje a ať to vezmu z kterékoliv strany, vždycky nakonec dojdu ke stejnému závěru – vysoké inflaci.

Vycházím z toho, že nás čeká celá řada let nadprůměrně vysokého růstu peněžní nabídky. Rozpočtové deficity prakticky ve všech hlavních světových ekonomikách jsou momentálně obrovské a i poté, co odezní dopad stimulů snažících se zmírnit průběh koronavirové recese, stále zde zůstanou velké strukturální deficity. Pravděpodobně budou o notný kus větší než před rokem 2020.

Jsou tak velké, že je nebude možné srovnat zvyšováním daní a na to, že lze i snižovat výdaje státu, se nějak už dávno pozapomnělo. Jak jsem se snažil popsat v dřívějších Dopisech akcionářům, hlavním zdrojem financování budou nově emitované peníze centrálních bank. Objem množství peněz v ekonomikách pravděpodobně poroste tempem, který bude vyvolávat údiv. Otázkou je, zda, nebo spíše, jak rychle a jak moc se to promítne kromě inflace v cenách aktiv, kde to je již dlouho viditelné, i do inflace spotřebních cen.

Centrální banky jsou dnes největšími a dominantními investory v čím dál více se rozšiřujícím spektru aktiv. Rozdíl mezi nimi a námi ostatními je v tom, že my musíme nejdříve pracovat, vydělat peníze, něco z nich ušetřit a teprve tuto část peněz můžeme investovat. Centrální banky své peníze pro investování vytvářejí kliknutím myši. Za ně potom kupují aktiva v reálném světě. Nejen státní dluhopisy, ale také korporátní dluhopisy, hypotéční zástavní listy, akcie přímo či prostřednictvím ETF atd. Při obrovském množství nově vytvořených peněz, které od centrálních bank teče do trhu, se není co divit, že ceny většiny aktiv stoupají.

Co ale takový svět udělá s hodnotou peněz? Jak je možné po někom chtít, aby pracoval, šetřil a peněz si vážil, aby měl respekt a úctu vůči jejich hodnotě, když na každém kroku vidí, že je jich možno uměle kdykoliv vytvořit neomezené množství? Ekonomie zná kategorii vzácnosti. Výše vzácnosti potom v zásadě určuje hodnotu nějakého statku, v našem případě peněz. Centrální banky dělají všechno proto, aby peníze nebyly vzácné. Tomu bude nutně odpovídat i vývoj jejich hodnoty. Ta v čase v podstatě vždy klesala, ale dá se čekat, že rychlost klesání se bude zvyšovat. Hodnota peněz vůči všemu ostatnímu bude klesat o to rychleji, čím více se tomu bude přizpůsobovat chování spotřebitelů a investorů. Peníze nebude chtít nikdo držet.

Právě v tom může být skryto hlavní riziko. V posledních 12 letech od Velké finanční krize byla inflace z globálního pohledu poměrně překvapivě nízká. Patrně rozhodující roli v tom hrála snižující se rychlost obrátky peněz. Kvantitativní rovnice peněz (M*V=P*Q) říká, že existuje vztah mezi množstvím peněz v oběhu (M), oběžnou rychlostí peněz (V), množstvím směňované produkce (Q) a cenovou hladinou (P).

Dosud bylo rostoucí M vyvažováno klesajícím V a inflace zůstávala nízká. Nyní jsme v situaci, kdy růst M nabírá ještě více na tempu, a lidé si začínají uvědomovat, že se něco mění. Ideologická revoluce ve financích může ovlivnit i jejich chování a to, jak zacházejí s penězi. Pokud se k rychle rostoucímu M přidá ještě i rostoucí V, potom při dlouhodobě pomalu se měnícím Q nezbývá než se připravit na rostoucí P.

Dilema centrálních bank

Velké centrální banky světa za jedny z hlavních problémů a rizik považují deflaci nebo příliš nízkou inflaci. Některé jejich kroky proto směřují k tomu, aby inflaci tlačily vzhůru někam k jejich vysněné úrovni kolem dvou procent ročně. Jejich možnosti jsou v tomto smyslu téměř neomezené, ony to vědí a také poměrně běžně prohlašují, že jsou ochotny udělat „whatever it takes“. Nejsem si jistý, že stejná prohlášení od nich budeme slýchat v situaci, kdy se jim inflace vymkne z kontroly, začne růst a bude potřeba ji brzdit.

Brzdit inflaci lze udělat dvěma hlavními nástroji. Zvýšením úrokových sazeb a omezováním růstu množství peněz v ekonomice. (Pro pořádek je potřeba dodat, že k brždění inflace je možné použít i rozpočtovou politiku. To by však vyžadovalo existenci politiků ochotných tyto nepopulární kroky činit a současně existenci voličů, kteří by je v tom byli ochotni podpořit. Obávám se, že na tuto kombinaci se nelze v současném světě spoléhat.)

Hlavní břímě tedy bude ležet na bedrech centrálních bank. Představme si, že inflace vyskočila výrazně nad 2 % a centrální banky se ji rozhodnou brzdit pomalejším růstem nabídky peněz. Toto úsilí pravděpodobně v mnoha zemích nastolí jednu praktickou otázku – kdo bude kupovat dluhy, které státy každoročně emitují k financování svých rozpočtových schodků? Jak jsem popisoval před půl rokem v Dopise akcionářům nazvaném Protržená přehrada, FED znovu zahájil už na podzim roku 2019, tedy ještě před pandemií a při nepoměrně nižších rozpočtových deficitech, nákupy státních dluhopisů, protože se ukázalo, že na trhu už nebyl nikdo, kdo by je v potřebném objemu byl schopný absorbovat.

Když píšu tyto řádky, ECB kupuje průběžně více dluhopisů, než kolik jich státy eurozóny vydávají. V Japonsku vlastní centrální banka takový podíl státních dluhopisů, že trh s nimi je zcela mrtvý a nelikvidní. Rozvaha ČNB je dnes přibližně pětkrát větší než před zahájením měnových intervencí před sedmi lety. S ohledem na obrovské rozpočtové schodky, se kterými momentálně hospodaříme a budeme dál hospodařit, bude rozvaha ČNB zřejmě dál rychle narůstat. Tak bychom mohli pokračovat v řadě dalších zemí.

Financování rozpočtů v mnoha zemích světa a především v jeho hlavních ekonomikách se dnes neobejde bez výrazné podpory centrálních bank a závislost na centrálních bankách v tomto ohledu postupně narůstá. Není moc realistické předpokládat, že tuto podporu bude možné v zájmu boje proti inflaci dramaticky omezit.

Stejně tak bude obtížné bojovat s inflací prostřednictvím vysokých úrokových sazeb. Postupným zvyšováním úrokových sazeb lze inflaci zkrotit. Je to ale velmi bolestný proces. To známe i z naší moderní polistopadové historie. Inflace se ale nevyhnula ani velkým, stabilním a rozvinutým ekonomikám. Učebnicovým příkladem je americká inflace na přelomu 70. a 80. let. Inflace v USA dosáhla v roce 1979 výše 11,35 % a v roce 1980 dokonce 13,5 %. Tehdejší šéf FED, doslova i obrazně velikán, Paul Volcker se rozhodl rázně zakročit a v březnu 1980 zvýšil úrokové sazby z 10,25 % na 20 %. Inflaci dostal pod kontrolu a postupně klesala. Dokážeme si ale představit, jaký dopad asi měla na ekonomické subjekty – domácnosti, firmy i stát.

Neříkám, že nás čeká inflace ve výši 13 % a úrokové sazby ve výši 20 %. I když to samozřejmě zcela vyloučit nejde. Skutečný problém však nastane i při mnohem nižší inflaci než 13 %. Centrální banky budou mít do velké míry svázané ruce, co týče zvyšování sazeb. Když pomineme dost podstatný fakt, že výrazně vyšší úrokové sazby by přinesly existenční problémy nemalé části korporátního světa a mnoha domácnostem, pod velký tlak by dostaly především státy a samotné centrální banky.

Jedním z hlavních důvodů, proč jsou státy schopny stále hospodařit s velkými dluhy a schodky, je to, že si mohou půjčovat velice levně díky tomu, že centrální banky drží svými kroky úrokové sazby mnohem níže, než kde by byla jejich rovnovážná úroveň. Nízké úrokové náklady podstatně ulehčují břímě velkých dluhů a umožňují je dále valit před sebou.

Při vyšších sazbách by tento výhodný efekt zmizel, náklady na obsluhu státního dluhu by výrazně vzrostly a měly by velice negativní dopad na rozpočtové schodky a celkový růst dluhu. Nejde přitom o malé částky. Například japonský dluh vůči HDP se blíží 250 %. Kdyby se sazby zvedly jen o jedno procento podél celé úrokové křivky, postupně by to zdražilo obsluhu dluhu o 2,5 % HDP ročně. To je neuvěřitelná suma a přitom jde jen o jednoprocentní zvýšení sazeb.

Teď si představme situaci, že inflace běží stále nijak závratným tempem 5-6 % ročně a k jejímu zkrocení by bylo potřeba zvednout sazby na 6-7 %. Takové zvýšení sazeb by stěží unesly rozpočty už dnes vysoce zadlužených zemí.

Zvýšení úrokových sazeb by přineslo i problémy centrálním bankám samotným. Ty se dnes financují velmi levně, často dokonce se zápornými úroky. Svá aktiva potom investují do aktiv s delší splatností a vyšším výnosem. Jsou to takové gigantické hedge fondy a jsou samy do velké míry závislé na udržení současného stavu. Pokud by výrazně zvedly úrokové sazby, prudce by se jim zvýšily náklady na financování a velice pravděpodobně by jim výrazně klesla na ceně celá řada jejich aktiv. V případě vyšší inflace by tak byly postaveny před volbu, zda dát přednost jejímu krocení nebo zda dát přednost vlastní solventnosti. Myslím si, že by si vybraly to druhé.

Když někde mluvím o nebezpečí vysoké inflace, často se mi dostane zpět námitka, že inflace je delší dobu nízká, a že ji tedy rychle rostoucí peněžní nabídka netlačí nahoru. Ano, to se dá říct, ale jen v případě, pokud omezíme historický pohled na posledních dvacet let. Pokud se podíváme o něco dál do historie, dostaneme jiný obrázek. Mnoho lidí dnes nepovažuje inflaci za hrozbu a navíc se domnívá, že by si s ní vlády a centrální banky případně lehce poradily. Tomu moc nevěřím. Většina centrálních bankéřů z klíčových zemí nikdy nemusela s inflací bojovat a nemá s tím žádné zkušenosti. Jsou na to moc mladí.

Projekt Zimbabwe

Můj dědeček vždycky tvrdil, že nejlepší nápady dostává na toaletě a ve výtahu. Přičítal to tomu, že v obou případech jde o změnu tlaku. Každý to má nějak. Mně se například nejlépe přemýšlí při sportu. Vždycky, když mám naplánovaný delší vytrvalostní trénink, což je pravidelná monotónní aktivita při nižší intenzitě, rozběhne se mi v hlavě něco, čemu říkám vnitřní monolog. Formulují se mi názory na různé věci a naskakují mi při tom nové argumenty. Většinu Dopisů akcionářům jsem napsal tímto způsobem. Nechám běžet vnitřní monolog a potom už to stačí jen hodit na papír.

Nemusím asi ani dodávat, že častým tématem těchto vnitřních monologů je i inflace a všeobecně obrana investorů před rychle se znehodnocující měnou. Ať to vezmu z jakékoliv strany, vždycky dojdu k tomu, že mnohem větším rizikem než příliš nízká inflace je vysoká inflace. Navíc mi připadá, že pravděpodobnost, že nás jednou čeká delší období vysoké inflace, je vyšší než pravděpodobnost toho, že inflace bude stále velmi nízká.

Charlie Munger, dlouholetý partner Warrena Buffetta v Berkshire Hathaway, často nabádá k tomu, abychom při řešení nějakého problému obrátili situaci naopak. Říká to své: „Invert, always invert.“ Co by tedy v našem případě muselo nastat, aby inflace nikdy nevyskočila nahoru? Potřebovali bychom například vlády, které jsou schopny dostat obrovské strukturální rozpočtové deficity pod kontrolu a voliče, kteří by je v tom byli ochotni podpořit. Potřebovali bychom centrální banky, které by přestaly manipulovat úrokovými sazbami a které by odnaučily vlády spoléhat se na to, že jim budou financovat jejich schodky. Potřebovali bychom nechat znovu běžet proces kreativní destrukce, který by průběžně ozdravoval ekonomiku, zbavoval ji přebytečných a špatných kapacit a podobně. Ruku na srdce. Jak realistické se vám jeví, že tyto věci nastanou? Zatímco z dlouhodobého hlediska by prospěly, krátkodobě i opakovaně jsou velmi bolestné. V dnešním zhýčkaném světě, ve kterém se všichni dožadují blahobytu, a kde už skoro nikdy neslyšíte slovní spojení „tvrdá práce“, bych na ně proto nesázel. K dlouhodobě nízké inflaci bychom také například potřebovali, aby se přerušila souvislost mezi monetární inflací a dalšími dvěma druhy inflace, a také bychom potřebovali lidem vrátit pocit důvěry v hodnotu peněz. Zatímco výše popsaný svět teoreticky může nastat, momentálně jsme mu na hony vzdáleni a stále se mu více a více vzdalujeme.

Když se podíváme kolem sebe i zpět do historie, můžeme vidět, že prakticky všechny hlavní měny světa mají téměř bezchybnou historii, pokud jde o jejich samotné znehodnocování. Tento trend se teď velmi pravděpodobně ještě zrychlí a je to hlavní problém, se kterým se investoři musí vypořádat. Když mluvím o znehodnocování měny, nemám na mysli jejich kurzy vůči sobě navzájem. Není to debata o tom, zda je lepší vlastnit korunu, dolar, euro, libru nebo frank. Je to debata o tom, že všechny měny ztrácejí hodnotu vůči reálným aktivům.

S trochou nadsázky se tomuto dění a výhledu dá říkat Projekt Zimbabwe. Nevím, kdo je autorem tohoto spojení, ale připadá mi velmi trefné. Ne samozřejmě proto, že bych čekal stejný vývoj jako v Zimbabwe co se týče inflace a znehodnocení měny, ale proto, že může přimět investory zamýšlet se nad inflační hrozbou. Lidé mají rádi narativy a snadněji si zapamatují pojem Projekt Zimbabwe než například pojem monetární inflace.

Inflace v Zimbabwe za Mugabeho vlády dosahovala neuvěřitelných hodnot. Prozatímního rekordu dosáhla v roce 2008. V listopadu činila roční míra inflace 89,7 sextiliónů procent. Ani nevím, jak takové číslo napsat. Myslím, že má 21 nul a znamená tak vysokou inflaci, že v Zimbabwe ani nestačili na bankovky dostatečně rychle přidávat nuly. V polovině roku 2020 se stále ještě odhadovala na více než 700 %.

V takovém prostředí přijdou majitelé hotovosti, vkladů a dluhopisů o všechno. Je snadné si to představit i zapamatovat. V České republice a v celém západním světě nás nečeká samozřejmě tak velké tempo znehodnocování měny. Je to však i pro nás tady ten největší problém, kterému z dlouhodobého hlediska investoři čelí.

Pokud se stane zázrak a inflace se bude dlouhodobě držet pouze na úrovni dvou procent, tedy inflačního cíle, který si vytyčila řada centrálních bank, měny ztratí během jedné generace asi 40 % své hodnoty. Pokud by inflace činila dlouhodobě 3 %, potom měny ztratí během jedné generace přes 50 % své hodnoty. Pokud by byla inflace dlouhodobě 2 % a mezi tím několik let pětiprocentní inflace, potom měny ztratí během jedné generace asi polovinu své hodnoty a pokud by se inflace během této vlny dotkla na okamžik deseti procent, potom měny mohou ztratit kolem 60 % své hodnoty. Záměrně vynechávám možné horší scénáře. Vyloučit však rozhodně nejdou a můžete si je sami modelovat. Je dost možné, že vám připadají jako tak málo pravděpodobné, že je zbytečné se jimi zabývat. Často však domněnka, že neexistuje žádné riziko, sama bývá zdrojem rizika. Nesmíme zapomínat na to, že vyšší inflace a znehodnocování měny, zejména ve spojení se zápornými reálnými úrokovými sazbami, pomáhají státům zvládat obrovské nahromaděné dluhy a velké rozpočtové schodky. Z jejich pohledu je inflace přínosem a tomu také odpovídá jejich motivace.

Inflace a s ní spojené znehodnocování měny bylo, je a i nadále budou všudypřítomné. Není to v zásadě nic nového. Už i římské impérium se v prvních dvou stoletích našeho letopočtu potýkalo se stejným problémem. Co však tento problém dělá složitějším pro investory, je to, že bude velice pravděpodobně doprovázeno úrokovými sazbami, které budou v reálném vyjádření, tedy po odečtení inflace zřejmě i nadále záporné, a budou mít tendenci se propadat do ještě většího záporu než v posledních letech. To dělá celý problém ještě naléhavější, diskvalifikuje to čím dál větší spektrum investičních nástrojů a zužuje manévrovací prostor. Snad jedinou možností ochrany zůstávají majetková aktiva.

Změny v portfoliu

Prodali jsme WH Smith a koupili Quálitas Controladora a NVR. WH Smith byla naše nejdéle držená investice. Za pár měsíců by tomu bylo deset let. Akcie jsme začali kupovat při ceně 500. Od té doby jsme dostali tři čtvrtiny původní nákupní ceny zpátky v dividendách. Business šlapal jako hodinky a na ceně akcie se to postupně projevovalo. Když se nám ceny zdály už příliš optimistické, využívali jsme je ke snižování pozice. Do roku 2020 jsme vstupovali s cenou akcie 2600 a s počtem akcií v držení zhruba o dvě třetiny nižší než na maximu. Když potom uhodila pandemie, business WH Smith byl ze všech společností v našem portfoliu postižen daleko nejvíc. Akcie se rychle a dramaticky propadly a v tom okamžiku nemělo smysl je v probíhající panice prodávat. K tomu jsme se rozhodli až na podzim, když byla cena akcie mnohem příznivější, nicméně podle našeho názoru příliš optimistická s ohledem na další vyhlídky společnosti.

WH Smith byl založen v roce 1792 a přečkal úspěšně mnohem horší časy. Věřím, že jednou opět naváže na své předchozí úspěchy. Je to velice dobře řízený business. Nicméně, jeho hodnota bude na konci této recese o poznání nižší než před pandemií. Myslíme si, že společnost čeká další ztrátový rok a pomalejší návrat k dřívější ziskovosti. Mezi tím dál narůstá dluh a nemalou roli hraje i větší počet akcií v oběhu. WH Smith máme rádi, byla to velmi výnosná investice a je možné, že se do ní jednou vrátíme. Ne však teď a ne při současné ceně.

Určitě jste si všimli, že v říjnovém Fact sheetu se v grafu Regionální alokace portfolia objevila nová země – Mexiko. Je to zásluhou investice do akcií společnosti Quálitas Controladora. Začnu zdánlivě nesouvisející historkou.

V roce 1951 publikoval tehdy jednadvacetiletý Warren Buffett článek nazvaný The Security I Like Best. Za svou nejoblíbenější akcii v něm označil společnost Geico. V té době polovinu akcií Geico vlastnila společnost Graham-Newman Corp., v jejímž čele nestál nikdo jiný než Buffettův velký vzor a učitel všech inteligentních investorů Benjamin Graham. Tato počáteční investice z roku 1948 ve výši 712 000 dolarů narostla Grahamovi do roku 1972 na 400 miliónů.

Pak se Geico dostalo do přechodných potíží a akcie klesly z 61 na 2 dolary v roce 1976. V tu dobu vstupuje do hry Buffett a pro Berkshire Hathaway postupně kupuje třetinu Geica za 46 miliónů. Geicu se začíná i díky Buffettově podpoře opět dařit a díky odkupům vlastních akcií postupně narostl podíl Berkshire v Geicu na polovinu. Druhou polovinu Geica kupuje Berkshire v roce 1995 za 2,3 miliardy. Od té doby je Geico plně ve vlastnictví Berkshire a jeho hodnota se dnes může blížit 50 miliardám. Geico bylo za celou Buffettovu dlouhou kariéru jednou z největších investic ve srovnání s majetkem, který měl v době nákupu, a co se týče výnosu, bylo možná úplně nejlepší investicí.

Proč o tom píšu? Geico je druhá největší autopojišťovna v USA. Quálitas Controladora je její obdoba v Mexiku. Ovšem s větším podílem na trhu (30 % oproti 14 % Geico), lepšími základními ukazateli (ROE, Combined Ratio) a na rychleji rostoucím trhu (jen 39 % aut v Mexiku je v současnosti pojištěných). Naše rozhodnutí koupit akcie Quálitas nevyšlo z toho, že Buffett vlastní podobný business v USA. Spíše je to dáno tím, že jsme stejně jako Buffett došli k názoru, že podobný business může být skvělým tvůrcem hodnoty a ozdobou akciového portfolia.

Quálitas Controladora byla založena v roce 1993 a my jsme na ni narazili v roce 2016 během investiční konference v Madridu. Od té doby společnost sledujeme a bylo jen otázkou času, kdy se objeví v portfoliu Vltava Fund. Když jsem naposled v říjnu mluvil s mexickými analytiky a brokery, stěžovali si na naprostý nezájem zahraničních investorů o mexické akcie a na to, že se jejich trh kvůli tomu od jara ještě moc nevzpamatoval. Nezájem investorů se v našich očích jevil jako výborný nákupní signál a líbila se nám i cena 85 pesos.

Na začátku prosince jsme koupili podíl v americké společnosti NVR. Je to další ze společností, na které jsme si roky brousili zuby. Jejím oborem podnikání je bytová výstavba. Na první pohled to nezní možná moc atraktivně. NVR však má poměrně ojedinělý business model, který jí umožňuje podnikat s relativně malými nároky na kapitál a díky tomu dosahuje výnosů vlastního jmění i výnosů investovaného kapitálu na úrovni, kterou ji může závidět i většina (ziskových) technologických firem. V případě NVR se navíc domníváme, že budeme těžit z trendu, který se utváří a může hrát roli po mnoho let, a tím je stěhování lidí z center velkých měst na předměstí či na venkov.

Americký trh sice tvoří svou velikostí téměř polovinu světového akciového trhu, ale velká většina společností leží mimo USA. Myslíme si, že dává velký smysl hledat mezi nimi dobré investice. A to jak na rozvinutých trzích, tak na emerging markets. Momentálně máme tedy tři investice z emerging markets. Samsung (i když považovat Jižní Koreu, jeden z nejvíce technologicky vyspělých států světa, za emerging market, mi připadá divné), Sberbank a Quálitas. Každá z nich má na svém trhu a ve svém oboru jedinečné postavení a myslíme si, že jsou a i nadále budou pro nás přínosem. Očekáváme, že v právě začínající dekádě budou mít akcie na emerging markets vyšší výnos než akcie na americkém trhu. Podobně jako tomu bylo v první dekádě tohoto století. Velmi selektivě se toho snažíme využít, většina portfolia však zůstane i v budoucnu na hlavních rozvinutých trzích.

Loňský rok byl, co se týče počtu transakcí v portfoliu nezvykle aktivní. Má to tři hlavní důvody. Velké pohyby cen akcií v průběhu roku, velký přítok nových peněz do fondu ve druhém čtvrtletí a náš záměr o něco zvýšit počet akcií v portfoliu Vltava Fund. Nechci se zbytečně opakovat v tom, o čem jsme mluvili před měsícem na webináři, ale přesto musím říct, že když už jsme se ocitli loni v globální pandemii a v hluboké ekonomické recesi, což před rokem nikdo nečekal, tak to, co mě potom překvapilo nejvíc, bylo, jak málo se to negativně projevilo na ziskovosti firem, které držíme. Když jejich výsledky pro zjednodušení vyjádříme ziskem na akcii pro nefinanční společnosti a účetní hodnotou na akcii pro finanční společnosti, tak asi tři čtvrtiny našich společností byly na konci roku 2020 z tohoto pohledu na svém historickém maximu. To bychom někdy na konci března rozhodně nečekali. Navíc je z dat vidět, že růst jejich ziskovosti nabírá na tempu a rok 2021 by z tohoto pohledu měl přinést skoro u všech nová historická maxima. Navíc očekáváme výrazný nárůst odkupů vlastních akcií. Ty byly loni přechodně utlumeny a výsledkem u řady společností je přebytek kapitálu. Ten by letos měl rychleji téct směrem k akcionářům.

V minulém Dopise akcionářům nazvaném Technopárty jsem popisoval, že charakter trhu se na počátku září výrazně změnil. Po několik let před tím prodávali investoři akcie levných a mnohdy velice atraktivních businessů a za utržené peníze kupovali akcie drahých a často také ztrátových businessů někdy i s minimálními vyhlídkami na budoucí prosperitu. Výsledkem je stav současných trhů a v prvních osmi měsících loňského roku dokonce akcie ztrátových společností výrazně překonávaly akcie ziskových společností. Už to neplatí. Tento trend se otočil právě na počátku září, stále trvá a v listopadu ještě výrazně zesílil. Rád bych řekl, že je to tím, že investoři si uvědomili, že raison d’être každé společnosti není vyhnat cenu akcie co nejvýše za jakoukoliv cenu, ale dosahovat zisku a atraktivních výnosů kapitálu. Pravděpodobnějším důvodem než náhlé zmoudření účastníků trhu je spíše to, že každá bublina nakonec splaskne svou vlastní tíhou a ta v ocenění některých akcií už byla opravdu obrovská.

Ze čtyř měsíců nejde dělat žádný závěr, ale je docela možné, že tento trend bude trvat i několik let a potom určitě stojí za to si připomenout, jak podobná změna trendu na začátku roku 2000 zacvičila tehdy s cenami populárních a extrémně předražených akcií a jak dobře si vedly ty, které byly do té doby přehlíženy, ač šlo o kvalitní a velmi ziskové společnosti. Relativní rozdíl v jejich výnosech se neměřil na nějaké desítky procent, ale často na stovky procent. Na dnešním trhu jsou karty rozdány podobně.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter