Hudec: Na drahé kovy zůstávám pozitivní. Karty jsou rozdány mimořádně příznivě

Pokles reálných sazeb do záporu, nevyzpytatelný Donald Trump, zpomalující světová ekonomika, brexit, uvolňování měnové politiky centrálních bank a už tak vysoké náklady na těžbu zlata, které do budoucna dál porostou. Vše podle Patrika Hudce, portfolio manažera Generali Investments CEE, připravilo mimořádně příznivé prostředí pro nový dlouhodobý býčí trend i pro pokoření hranice 1900 USD za trojskou unci zlata.

Cena zlata se pohybuje na dlouhodobých maximech, někteří analytici očekávají další růst. Myslíte, že zlato stanoví nové historické maximum, nebo přijde obrat trendu?

Pokud odhlédneme od nezbytné technické korekce ve druhém letošním čtvrtletí, tak se růstová vlna, odstartovaná loni v létě na hodnotě 1200 USD za trojskou unci, zastavila ne překvapivě až na úrovních 1500 až 1550 USD. Nyní jsme svědky probíhající konsolidace a zatím neúspěšných pokusů o prolomení. I v roce 2011 se zlato několik měsíců neúspěšně pokoušelo pokořit hranici 1550 USD. Až po jejím proražení následoval finální překotný růst a jen o několik měsíců později historické maximum 1900 dolarů. Tím bylo definitivně završeno rally započaté na přelomu milénia, v jehož průběhu cena zlata vyjádřená v dolarech vzrostla více než šestinásobně. Hladina 1500 USD pak byla dlouhou dobu důležitou hranicí podpory během následujících čtyř let medvědího trhu a odolala až do dubna 2013.

Takže podle vás “ten pravý” růst teprve přijde?

Současný růst přichází po šestiletém čekání. Během něj se zlato pohybovalo v poměrně úzkém intervalu mezi 1100 a 1350 USD. Pokles reálných sazeb do záporu, nevyzpytatelné kroky amerického prezidenta Donalda Trumpa, zpomalující globální ekonomika, brexit, obnovené uvolňování měnové politiky centrálních bank napříč světem a už tak vysoké náklady na těžbu zlata v důsledku mimo jiné nízkých cen v předešlých letech - což vedlo k razantnímu osekání investic ze strany těžařů - to vše připravilo mimořádně příznivé prostředí pro nový dlouhodobý býčí trend a i případné pokoření 1900 dolarů.

Dnes asi není těžké přemlouvat investory k nákupu zlata. Je opravdu vhodná doba? Není už pozdě?

Současné období vzalo odpůrcům zlata jeden z nejdůležitějších argumentů proti, a to, že zlato nenese žádný úrok ani dividendu a že se za jeho uskladnění musí platit. To je samozřejmě pravda. Na rozdíl od nákupu dluhopisů se záporným výnosem však zlato nenese ani riziko protistrany/emitenta. A pokud jsme opravdu na začátku nového býčího trhu na zlatě a stříbře, máme před sebou ještě dlouhý kus cesty vzhůru.

Kde je podle vás spodní hranice, pod kterou by se zlato nemělo dostat? Ať už třeba kvůli těžebním nákladům či něčemu jinému…

V krátkém časovém horizontu, navíc v prostředí šokového převisu nabídky, taková hranice de facto neexistuje. Cena klesá tak dlouho, dokud nepoleví prodejní tlak a atraktivní cena nepřiláká dostatek kupců. V delším horizontu jsou pak jasně limitujícím faktorem celkové udržitelné náklady. Ty vedle přímých nákladů na těžbu zahrnují také náklady na přepravu a minerální daň a ještě ovlivňují dodatečný zisk z prodeje vedlejších produktů získaných při těžbě zlata - například stříbra. Průměrné hotovostní náklady se pro letošek odhadují na více než 600 dolarů za unci. Pokud ale přičteme nezbytné kapitálové výdaje včetně investic do hledání nových nalezišť a náklady na provoz samotné společnosti, dostáváme se nad 800 dolarů. A pro generování hotovosti je zapotřebí cena ještě vyšší.

Těžaři by ale samozřejmě rádi viděli cenu mnohem výše…

Návratnost každého projektu je samozřejmě značně rozdílná. Během poslední nákupní horečky těžaři s vidinou ceny nad 2000 dolary - která přece „byla jasná“ - neváhali spouštět projekty, pro jejichž návratnost potřebovali minimální výkupní cenu 1500 dolarů i více.

Průměrné náklady na těžbu rostou nejen kvůli tlaku odborů na vyšší mzdy, ale také kvůli rychle klesající výtěžnosti v důsledku vyčerpání velkých, historicky bohatých nalezišť a otevírání hůře přístupných dolů s nižším obsahem zlata v rudě a těžbě v mnohem větších hloubkách.

Stejně jako zlato rostly také akcie těžařských firem. Není právě teď vhodná doba pro realizaci zisku a výstupu z pozic? Myslíte, že mají těžaři to nejlepší za sebou?

Těžaři zlata mají za sebou velice hubené roky. Celý sektor prošel velmi bolestivou konsolidací a razantním osekáním nákladů a investic. Zdaleka ne všichni přežili, resp. přežili jen nejschopnější. Ti, kteří neměli dostatek kvalitních nalezišť, využívali příliš cizích zdrojů, případně sázeli na brzký růst ceny zlata, byli buď pohlceni, nebo vyhlásili bankrot a jejich aktiva rozprodána. Velcí hráči ve snaze přežít na trhu déle než jejich konkurence spojovali síly, ať už sjednáváním partnerství, nebo formou fúzí a akvizic, a řada kdysi významných jmen je dnes již minulostí.

S ohledem na jednorázové náklady spojené restartováním dříve draze utlumené těžby nelze počítat s tím, že by současné cenové oživení vedlo k rychlému znovuotevření dolů. Nejen krizoví manažeři firem, ale i akcionáři mají předešlé období pořád v živé paměti. Budou se proto chtít vyhnout opakování stále čerstvé negativní zkušenosti a zůstanou ve svých provozních plánech ještě nějaký čas spíše konzervativní, což nahrává dalšímu růstu ceny v případě neutuchající větší poptávky.

Má smysl - a je vůbec možné - na drahých kovech diverzifikovat? Nechovají se nakonec víceméně všechny stejně? A jak jsou na tom další drahé kovy, např. stříbro, platina apod., jaký se očekává vývoj u nich?

Mezi drahými kovy jsou opravdu velké rozdíly. Od zcela odlišných stavů zásob a převisu nabídky a poptávky, přes regionální koncentraci nalezišť, až po využití v průmyslu. To se samozřejmě promítá také do cenového vývoje. Velké rozdíly jsou patrné už jen na vývoji za poslední rok. Platina je prakticky beze změny, zatímco zlato přidalo zhruba 25 procent - stejně jako stříbro - a nutno podotknout k rozčarování mnoha investorů a analytiků, kteří v případě tak pozitivního vývoje na zlatě očekávali od stříbra mnohem lepší výsledek. Králem je však s 50 % paládium.

Platina byla dlouhá léta dražší než zlato a násobně dražší než paládium. Nicméně situace se začala po roce 2015 měnit a vzápětí přišel definitivní obrat v reakci na emisní skandál Dieselgate. Zatímco cena platiny kvůli propadu poptávky spadla na 15letá minima, paládium vystřelilo na historické maximum a dnes je jeho cena nejen dvakrát vyšší než u platiny, ale je také dražší než zlato. A stalo se to za velké podpory největšího světového producenta paládia, ruského Norilsk Nickelu, stranou většího zájmu investorů i široké veřejnosti.

Ještě se vraťme k poznámce o stříbru. Řada investorů sleduje poměr ceny zlata vůči stříbru…

Aktuálně je zlato zhruba 90× dražší. To jsou historicky výrazně nadprůměrné hodnoty, v novodobé historii se tak stalo pouze na začátku devadesátých let. Na vrcholu posledního býčího trhu v roce 2011 tento poměr klesl téměř k 30násobku. Od té doby víceméně lineárně zlato překonává stříbro. Mimo jiné také proto se poslední dobou množí názory, že stříbro je v porovnání se zlatem neudržitelně levné. Navíc cena stříbra zpravidla reaguje na změnu na zlatě více agresivně oběma směry, ale k poslednímu rally na zlatě se stříbro zatím nijak razantně nepřipojilo.

Jak dalece se na vývoji ceny zlata podepisují obchodní války, dohadování brexitu a podobné politické “rozepře”?

Větší míra nejistoty v porovnání s předešlými lety je důležitým činitelem. Nicméně dopad do ceny bývá v těchto případech pouze krátkodobý. Mnohem důležitějším a dlouhodoběji působícím faktorem byla obrovská změna na vývoji sazeb a zpomalující globální ekonomika.

Můžete být konkrétnější?

Zatímco loni byly reálné sazby v USA pozitivní, měli jsme za sebou několikeré zvýšení sazeb ze strany Fedu a očekával se jejich další rychlý růst i v letošním roce, v Evropě se počítalo s ukončením programu nákupů dluhopisů, a jeden čas dokonce i se zvýšením sazeb s tím, že depozitní sazba by se v roce 2020 měla dostat konečně do kladných čísel, stal se přesný opak.

Zažíváme jedno z nejplošnějších globálních uvolňování měnové politiky v historii a výnosy státních dluhopisů v eurozóně se propadly ještě více do mínusu, než jsme tomu byli svědky v roce 2016. Zatímco tehdy investoři kupovali 10leté německé vládní dluhopisy s tím, že za ně nakonec při držení do splatnosti zaplatí téměř 2 %, letos v srpnu to bylo bezprecedentních 7 %. Odhadovaný objem dluhopisů s negativním výnosem - tedy situace, kdy věřitel platí dlužníkovi za půjčení peněz - se letos zdvojnásobil a představuje už zhruba třetinu všech dluhopisů na světě.

Na jaké úrovni očekáváte cenu zlata na konci roku?

Na drahé kovy zůstávám pozitivní. Pokud nedojde k nečekaně silnému zlepšení nálady na globálních trzích a v ekonomikách, jsou karty rozdány mimořádně příznivě a velký růstový cyklus může pokračovat ještě dlouhou dobu. Ačkoli lze označit nedávný růst za silný, byl také důsledkem velkého posunu ve vývoji sazeb. A rozhodně nedosahuje rozměrů, abychom mohli hovořit o nafukující se bublině. Zdárné prolomení hranice odporu na 1550 USD a posun k 1600 až 1650 USD do konce roku považuji za realistický scénář.