Jaký bude vývoj úrokových sazeb a je inflace za námi? Odpovídá Petr Sklenář, hlavní ekonom J&T banky

Klub Investorů na VŠE hostil přednášku s názvem “Odeznívání inflace a vývoj úrokových sazeb,” kterou přednesl vážený host Petr Sklenář – hlavní ekonom J&T banky. Akce přilákala rozmanité publikum, od nadšených studentů až po profesionály z oboru .

Pojďme se tedy podívat na to, jak se u nás v Česku i v zahraničí od začátku covidu vyvíjela inflace, jak reagovali centrální banky, co se jim podařilo, kde pochybili, a jaké jsou prognózy J&T banky.

Kde se u nás inflace vzala?

Kořeny vysoké inflace v České republice se dají vystopovat až do let 2017–2018, ale na obrátkách nabrala až během pandemie Covidu-19. Tuto inflaci můžete vidět na následujícím grafu, který zobrazuje vývoj útrat domácností v roce 2021.

Můžeme vidět, že kolem roku 2020 nastal zmatek a s nástupem lockdownu si lidé začínají hromadit úspory, protože nemají za co utrácet. Naopak v roce 2021 došlo k znovuotevření ekonomiky, zadržené úspory se pustili do oběhu a objemy tržeb prudce rostly. Na následujícím grafu můžeme vidět meziroční procentuální změnu těchto cen.

Červená čára zobrazuje rozdíl stálých a běžných cen, tedy deflátor HDP – důležitý makroekonomický ukazatel. Jak můžeme vidět, objemové tržby začínají růst tempem cca. 10 %. Zakrátko však nastává nedostatek zboží, avšak poptávka je stále vysoká, a tak narůstají i ceny a tím pádem roste deflátor.

Od roku 2021 tedy rostou nominální tržby, avšak tento růst způsobuje, že domácnosti přestávají nakupovat a objem reálných tržeb klesá. Stabilizace inflace od roku 2023 je výsledkem stabilizace nominálních výdajů, což ochlazuje inflaci a dochází k růstu reálných tržeb.

HDP a recese

Dlouho se u nás mluvilo taky o recesi, respektive stagnaci ekonomiky. Na následujícím grafu můžete vidět dvě verze HDP – HDP v stálých a v běžných cenách.

Základní hodnotou (100%) je období před covidem. Jak můžeme vidět, během covidu se hodnota reálného HDP propadla, a do teď jsme se nevrátili na úroveň ekonomické aktivity, kterou jsme tu měli před pandemií. Nominální HDP však vykresluje zcela jiný obrázek, protože stojí [BJ2] o téměř 25 % výš, než v roce 2019. To ukazuje, že nominální výdaje zdaleka předběhli reálný výkon ekonomiky.

Čím je tedy způsobená inflace v České republice? V roce 2021 jsme po covidovém šoku začali nadměrně utrácet, což mělo za následek nedostatek zboží a inflační tlaky, které nakonec udusili poptávku.

“Češi mají vlastnost, že když přijde šok, tak začnou šetřit”, řekl pan Sklenář.

V roce 2021-2022 Německo a Česko šetří, když na jihu Evropy vesele utrácejí. Závěrem tedy je, že velká nominální poptávka přinesla velký růst inflace.

Otázka inflace ale není tak jednoduchá. Pro detailní pochopení inflace se na ni musíme podívat z více úhlů. Petr Sklenář rozebral dva přístupy rozkladu inflace, které si níže vysvětlíme.

Prvním přístupem je rozdělení položek inflace podle jejich volatility, tj. míry výkyvů. Inflaci tak dělíme na celkovou a jádrovou. Jádrová je celková inflace po odečtení volatilních položek, jako jsou potraviny, pohonné hmoty a daně. Jedná se o standardní ukazatel, který je široce používán centrálními bankami po celém světě.

Zdroj: ČNB

Graf ukazuje, že po vrcholu v letech 2021 / 2022 / 2023 jsme se vrátili zpět na 2 % a i jádrová inflace se dostala pod 3 %, na hodnoty ze začátku roku 2021. Jádrová inflace tvoří přibližně 50 % té celkové. Zbylých 25 % jsou potraviny, méně pohonné hmoty a zbytek je vliv regulovaných cen – především energie.

Tento první pohled na rozklad inflace ukazuje, že jsme inflační příběh vyhráli a blížíme se do cíle. Navzdory tomu, že je jádrová inflace dobrým indikátorem však něco skrývá!

Současný inflační příběh měl několik fází, které jádrová inflace nezachycuje.

“Podstatně zajímavější je si spotřební koš rozdělit nikoli z hlediska volatility cen, ale povahy – to je rozdělení na zboží a služby,” tvrdí Sklenář. Inflační příběh se nám tak rozdělí na tři fáze.

Po lockdownu všichni začali utrácet za zboží. Následkem toho inflace zboží vystřelila nahoru. Kromě toho nesmíme zapomenout, že v tomto období došlo k významnému ochromení globálního obchodu, přednostně kvůli rozpadu dodavatelských řetězců a zablokování Suezského průplavu, což vedlo k zvýšení ceny námořní dopravy mezi Asií a západním pobřežím USA. Velká část dynamiky inflace je ovlivněna dovozem zboží z Asie (graf).

Po uklidnění poptávky se dodavatelské řetězce stabilizovali a inflace zboží začala klesat, až se ztratila. Například v USA navzdory celkové inflaci na úrovni 3.5% inflace zboží kolísá mezi stagnací a deflací.

Po nasycení zbožím se však spotřebitelé začali překlápět do služeb, kterých cenové změny mají větší setrvačnost. Reakce je pomalejší, ale když začnou ceny růst, má to dlouhodobý vliv. To je druhá fáze.

V USA například navzdory deflaci zboží je ve službách inflace na úrovni přes 5 % a neklesá. Proto nám může pohled na jádrovou inflaci zavádějíce říkat, že jsme vyhráli, ale rozdělení na zboží a služby ukazuje, že boj pokračuje – poslední míle inflačního boje bude hodně dlouhá, protože inflace služeb není lehké zkrotit.

V České republice v letech 2021 / 2022 inflace vyskočila především kvůli cenám zboží, a pak ji zhoršila válka na Ukrajině. Inflace se u nás kolem roku 2022 dostala na 20 %. Do služeb se tato inflace promítala pomaleji. Dnes máme navzdory nulové či negativní inflaci v zboží inflaci ve službách na úrovni 5 %. “Z mnoha důvodů to naznačuje, že pokles na 2-3 % bude ještě nějakou dobu trvat”, říká Sklenář.

Toto krásně vidíme na rozložení inflace na její jednotlivé položky. Takové ceny potravin nám klesají tempem 5 %, zatímco cokoliv ve službách roste kolem 9 %. To znamená, že naše inflační reporty jsou zkreslené, protože velké volatilní položky klesají, zatímco služby rostou nadprůměrně.

Tato situace je stejná i pro Evropu, i pro téměř všechny světové ekonomiky. Realita v cenách služeb nám jasně ukazuje, že cesta k nízké inflaci bude delší a složitější, než se možná na první pohled zdá. Inflace služeb, odolnější vůči rychlým změnám, vyžaduje pozornost a možná jiné druhy opatření než ty, které jsme používali dosud.

Tentokrát je podle Sklenáře inflace služeb jiná než kdykoliv v minulosti. Vychází například z toho, že růst mezd byl před covidem výrazně nižší než dnes. Pokud rostou nominální mzdy o 6 %, nemůžeme očekávat inflaci 2 %, ledaže by v ekonomice byl abnormální růst produktivity, který vykompenzuje růst mezd.

Pokud to nebude, růst mezd se promítne do vyšší inflace služeb. “Cenová rovnováha musí nastat. Otázkou je, jak dynamický bude vývoj. Či rok nebo dva. Experti čekají spíše druhou variantu,” ukončil toto téma pan Sklenář.

A co vývoj úrokových sazeb?

Inflace ve službách byl šok pro centrální banky, a trh nyní očekává menší pokles sazeb. Podle J&T bude pokles sazeb v České republice o polovinu pomalejší, než očekává ČNB.

Rovnovážná úroková sazba je podle J&T dobře předpokládána výnosem 10letých dluhopisu. Trh očekává snížení sazeb, nikoliv však zpátky blízko nule. Za 10 let bude podle trhu průměr okolo 4%. To je přibližně dvakrát tolik než v minulé dekádě.

Další inflační obrázek tedy podle J&T je, že sazby budou klesat, ale pro lepkavou inflaci se zastaví okolo 3-4 %. To není tak zlé, jak to může znít. V minulosti byla tato úroveň standardem. Znamená to, že i přes očekávání poklesu sazeb zůstane monetární politika v příštích letech restriktivnější než v minulosti, aby bylo možné udržet inflaci pod kontrolou.

Co si myslí Sklenář o možnosti recese?

“Ve spojených státech se dlouho vyhlíží hard či soft landing ekonomiky, ale zatím to vypadá na no landing. Americké ekonomice se z mnoha důvodu tak daří, že to zatím na nějakou recesi nebo dokonce výrazné zpomalení nevypadá. Jedna z věci, co ekonomiku živi, je deficit rozpočtu kolem 6% HDP, který se tento rok škrtat nebude. Závěr je, že se americké ekonomice daří, což je důvod toho, proč inflace nezpomaluje a proč Fed nebude moci snižovat sazby.”

“Na českou ekonomiku jsem naopak dost pozitivní, a to hlavně kvůli domácí poptávce. České domácnosti v loňským roce spořili jako kdyby byl malý lockdown.” Řekl sklenář. “teď když inflace začíná klesat, vrací se nám spotřebitelský sentiment, a domácnosti podle průběžných dat začínají utrácet,” pokračoval. “To znamená, že domácnosti spořily víc, než je rovnovážná úroveň, to znamená budou víc utrácet, a to bude držet inflaci” dodal. Oživení domácnosti a pokles úrokových sazeb budou podle nej faktory, které naši ekonomiku potáhnou nahoru.

Proč se centrální banky nechaly zastihnout inflací?

Pan Sklenář se pozastavil i nad tématem reakce centrálních bank. V anglosaském světě probíhá debata o tom, co centrální banky dělali špatně, když modely nepředvídali inflaci v Covidových letech.

Dospěli k závěru, že používali model, který v některých situacích nefunguje. Všechny centrální banky měly víceméně stejné modely a všechny selhaly, ale reakce bank nebyly stejné. Někde se snaží problém řešit tím, že mají více indikátorů. “Neměli alternativní aparát, který by ukazoval, že je problém. Důvodem je, že nezohledňovali vývoj peněžní zásoby a úvěru v ekonomice,” vysvětloval Sklenář.

Druhým problémem je podle něj fakt, že centrální banky nebrali ohled na ceny aktiv, jako jsou nemovitosti. V České republice je v inflaci zahrnuta položka nájmů, která odráží ceny nemovitostí. V USA se používá koncept “equivalent rent”, což je podobný indikátor. Evropská statistická služba však tento přístup nevyužívá.

Nezahrnutí cen aktiv do výpočtu inflace může vést k zavádějícím závěrům o skutečné inflaci, protože nemovitosti a další aktiva mohou významně ovlivnit životní náklady a vnímání inflace veřejností. To může také ovlivnit rychlost reakce centrálních bank.

Slova závěrem

Petr Sklenář studentům vysvětlil svůj názor jasně. Období téměř nulových úrokových sazeb skončilo. Jak dlouho bude období vysokých sazeb trvat, a kde se sazby dlouhodobě zastaví, je jedna velká neznámá, která se bude odvíjet od inflace v sektoru služeb. Podle něj však sazby zastaví kolem 3-4%, co naznačují i očekávání finančního trhu.